浦東機場多方面優于首都機場
上海機場樞紐地位級別高于首都機場
浦東機場已成為全球貨運樞紐。據國際機場協會（ACI）數據顯示，05年香港機場以343。7萬噸貨運量排全球第二，浦東機場以185。6萬噸排第八，就國際貨衡量則排第七。
上海機場貨物吞吐量多年一直排名全國第一，其國際和地區貨物的吞吐量占到了全國的半數以上。2005年浦東機場的貨郵吞吐量達到185。67萬噸，比04增長13。06%，已經是全國最大的貨運樞紐。

上海機場貨運量雖然比不上香港國際機場、日本成田機場、新中坡樟宜機場、韓國仁川機場，但上海貨運量增長速度遠超上述機場，93-04年復合增長率達15%，隨著第三條貨運專用跑道于07年底竣工投產和國內航權開放速度加快，07年UPS將亞太轉運中心遷至上海，DHL的北亞轉運中心建成，浦東機場貨運量增速將加快，2015年左右可能成為全球第3大貨運樞紐機場。

隱蔽資產重估價值大于首都機場

公司擁有浦東機場幾乎所有土地使用權公司資產是浦東國際機場以飛行區為主的從事航空地面保障服務及其配套服務的業務及相關經營和配套業務資產（含土地使用權），公司對購入的浦東國際機場土地使用權，03年6月30日資產置換置入時賬面價值為34948萬元，截止2005年底賬面價值為33011萬元。

2005年12月12日公司與上海市土地資源管理局簽訂《上海市國有土地使用權出讓合同》（滬房地資（2005）出讓合同第68號）。根據合同，上海市土地資源管理局向公司出讓浦東國際機場內飛行區等七幅地塊土地使用權，土地轉讓總價9196萬元。

機場內土地是不可復制的，用一塊少一塊，有巨大升值空間，并且在未來引進國際戰略投資者時，現有股東將享受一次性物業增值的好處。

我們預計機場貨運區土地使用權將同時注入上市公司，如此公司將成為國內唯一完整的“機場概念”股。

首都機場的主要資產土地使用權

均是向其母公司租來的截止06年6月30日首都機場擁有的土地使用權賬面價值為22600萬元，其跑道、滑行道、停機坪和若干停車場所占的約509萬平方米土地使用權屬北京市政府，1999年11月16日其母公司轉租給股份公司，年租金為559萬元且每三年漲10%（跑道、滑行道及停機坪租期為50年、停車場租場租賃期為40年），租用的土地使用權商業價值是很低的。

盈利能力大于首都機場

自浦東機場資產置換入公司以來，ROE、ROA均保持在15%以上，而首都機場多年在10%以內，可見公司盈利能力較首都機場強。

浦東機場盈利能力強于首都機場的原因分析

1、國際客和國際（含港澳）航班比首都機場多，收費比國內的高：公司國際及港澳航班量比重達57。5%左右，國際及港澳旅客量占比在59%左右，首都機場上述兩比重分別為23%和23%。

2、同等旅客容量硬件建造成本低于首都機場，折舊額較低：浦東機場一期飛行區及配套設施工程建設期為1995-1999年11月，建筑面積達28萬平方米，容量為2000萬人次，公司以評估價25。5億元收購；二期飛行區及配套設施工程16。8億元，未來三期擴建工程機場主體工程需耗資150億。

首都機場二號航站樓及其配套工程同樣于1995~1999年期間建設，建筑面積達33。6萬平方米，容量為2650萬人次，總投資91。84億元；擬建設的第三航站樓和第三條跑道設計容量50萬航班起降架次、180萬噸貨郵吞吐量和2000萬人次，將耗220億，明顯比浦東機場高。

3、浦東機場包括土地使用權在內的固定資產和無形資產從未重估，而首都機場包括跑道在內的固定資產分別于1999年底和2004年底重估了兩次，導致資產凈值規模較大，降低了資產盈利能力。

4、公司所得稅為15%，而首都機場為33%

非航空性業務收入增長空間巨大

非航空業務定義

大型國際機場的收入來源主要由航空收入和非航空收入組成。航空收入是指與飛行有關的起降費收入、過港費收入及其他相關服務費收入，非航空收入包括：①零售、配餐等特許經營權收入；②出租禁區、中央大廳零售門面、會議中心、辦公大樓、物流園辦公區或貨站等場地租賃收入；③廣告收入；④汽車、飛機停泊等相關商業運作收入。

國內機場的成長與國民民航消費趨勢相關，未來20年呈確定性增長

我國正處轉變經濟增長方式關鍵時期，人民幣長期升值趨勢已形成，未來人均GDP增速將明顯加快，航空管制的放松將帶來票價的下降，國內民航需求和非航空業務處于暴發性增長前夜。

浦東機場非航空業務將進入加速發展階段

不久的將來上海機場將建成五洲飛機云集，國內外客流滾滾的具有交通集散、旅游、休閑、購物、娛樂等功能的綜合場所，目前正在設計商業、服務、物流地產等非航空業務新的特許經營商業模式，包括免稅店、餐飲經營權招標等。

據國際民航組織（IATA）分析，當一個城市人均GDP于4000至7000美元時，將是航空需求量和運量增長最快的時候。上海目前人均GDP略高于4000美元，預計2010年時約為7000美元，未來幾年正是上海航空運輸的高增長期。

國際頂級機場非航空與航空收入比為6：4，與國際頂級銀行的零售業務與批發業務比相類似

目前國際一流機場與國內機場商業模式存在很大不同，法希斯羅國際機場、哈斯菲爾德國際機場、香港機場等國際一流機場的航空收入占其總收入比重一般為40%、非航空收入占60%，其中“特許經營權收入”是較大的一塊，一般占總收入的25%以上，它幾乎沒有成本。

國內大多數機場的航空收入占總收入80%以上，非航空收入發展最好的首都機場也僅占其總收入的33%。浦東機場2005年公司非航收入估計4億多元，僅占總收入的15%。

享受流動性溢價，航空資產首選配置品種

隨著工行以及其他超級大盤股的到來，未來一段時間，A股市場將是“大象”主導的市場。尤其是股指期貨的推出，將大大提升大盤指標股的交易價值，“流動性溢價”這一沉寂已久的名詞將重新貼到大盤指標股身上。一些基金經理明確表示，在四季度將適度加大流動性好、估值偏低的大盤指標股的投資比例。截止2006年11月14日，上海機場總市值為299億元，在A股市場現排第23位，如果貨運資產進來，相當于再造一個浦東機場，總市值有望靠前。

2006年以來，A股市場機場股漲幅較小，但業績普遍超出市場預期，即起降架次增速在15%以內但凈利潤增速普遍超過20%，說明機場公司已進入物流和精細經營階段，我們重申06年1月份觀點，機場股的戰略投資機場來臨，若看好中國民航的前景，首選品種是機場股而非航空股，而機場股中首選品種是上海機場。

公司估值水平理應超首都機場

機場如港口一樣一旦整體上市，估值將發生根本性變化

目前A股市場的機場、港口、公路公司，基本上屬項目公司的疊加，上市資產僅為部分，盡管近一年來生產價值鏈條有所封閉，但構成公司最重要的生產資料-土地使用權大部分均向集團公司租賃，資產不完整的公司存在較多關聯交易和治理不完美問題，因此估值是折價的。

機場如港口類公司一樣，一旦整體上市將由項目公司變為“商鋪經營模式”，股東價值增長除了業務經營帶來的現金流量貢獻之外，在進行股權交易過程中，包括含有土地在內的物業升值也將貢獻額外附加值。我們認為具有完整機場概念的機場估值水平應重估。

整體上市后的上海機場可給予25倍目標PE，維持推薦評級

目前與公司最可比的首都機場PE為18-20倍，而首都機場無論在資產的完整性、盈利性和擴張性均不如上海機場，隱蔽資產的重估空間也沒有上海機場大，因此上海機場理應享受一定估值溢價，預計貨運資產注入后，扣除一定的資產溢價攤銷，07、08年ESP均將超過1元，我們認為整體上市后公司合理PE為20-25倍，合理價格區間20元-25元，維持其推薦評級。

風險提示

1、資產注入具體方案不清楚，貨運資產整體盈利狀況了解得不完整，貨運資產的盈利預測較粗糙。

2、2008年內外資企業所得稅可能并軌，我們預計全國人大將在2007年3月通過企業所得稅統一計劃，目前公司享受15%所得稅優惠，長遠來看，可能上升至25%的新稅率，從而降低公司遠期盈利能力和現金流量。
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